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肆、四大主機板廠企業評價
本文所用的評價模式主要是以目前公司評價常用的自由現金流量法（Discounted Free Cash Flow
Model；DFCF）來求算公司的基本投資價值，而自由現金流量的估算有許多不同的方式，最著名的應屬哥登（Gordan）的股利模式（詳見財務理論相關書籍），在哥登的模式中是以『投資人每年可以領回的現金股利』為計算基準。然而，以我國資本市場公開發行公司的股利政策慣例以及投資大眾的偏好來看，股票股利似乎在台灣市場頗為盛行，因此如果利用哥登的方法似乎有估算上的困難，因此本文所計算的自由現金流量乃是參考Rappaport的方式來估算。
一、模型介紹：
企業評價工作的成功有賴於用對模式與套入正確的預估數字兩大部分，兩者缺一不可。相對於股票市場投資人常用的簡易本益比（P/E）、股價帳面價值比（P/B）以及股價每股營收比（P/S）等簡單評估方式來看，自由現金流量模式可謂較符合評價原理。在導入自由現金流量評價模式來評估公司基本財務價值之前，首先必須對自由現金流量的定義有清楚的認知：自由現金流量未必等於目前企業所發放的現金股利，但卻代表著企業未來發放現金股利的能量。
自由現金流量折現模式依據對未來公司成長情況的不同可以分成一階段、兩階段甚至多階段模式。而本文中利用兩階段評價模式來進行主機板公司的評價，主要原因有兩個：
1、 前已述及主機板產業已近成熟加上我國主機板廠商的全球市佔率已高，因此每年成長50﹪甚至100﹪的情況已經不復見，加上下游個人電腦產品的發展也已經逐漸成熟，所以不適合假設太多不同的成長率，而用太多階段來進行企業評價。
2、 本文所選取的評價對象為國內前四大主機板廠，若以出貨片數來作一簡單的統計，前四大主機板廠與其他中小型主機板廠89年出貨片數比較約在65﹪：35﹪左右，前文已經提及：由於產業存在大者恒大的現象明顯，加上在74﹪以外Top
10的代工訂單的爭取上，中小型廠商承接的機會較小，所以預計未來除了個人電腦每年10﹪~13﹪的穩定成長之外，藉由國際代工訂單的承接以及壓縮中小廠成長空間，我們相信四大主機板廠的成長率應該還可以超越產業成長一段時間。
自由現金流量兩階段評價模式：
二、基本假設與變數預估：
由前文的評價公式可知模型主要變數有三個：加權平均資金成本（WACCi）、自由現金流量（FCFi）以及預估未來各評價階段之成長率（gi）。其中加權平均資金成本（WACC）的計算前文已經述及，而各階段成長率分別依照各公司的特性加以預估，最重要的便是自由現金流量的預估，本文所計算的自由現金流量乃是參考Rappaport的方式來估算，因此以下將簡介Rappaport的自由現金流量估算方式。
※ 邊際利潤率=(營業利益+屬於子公司本業之業外收入部分) / 營收淨額
※ 投資支出=新增長期投資+新增固定資產=NOPLAT*再投資率
※ 歷史投資支出是可以求算，若預估未來的投資時則必須以『預估再投資率』來替代。
綜合以上分析在進行企業評價之前所必須求算或是預估的變數有：營收成長率、邊際利潤率、有效稅率、再投資率以及加權平均資金成本。以下將對四家主機板公司兩階段評價模型需的變數作進一步求算或預估，並分別說明預估的假設基礎。
※變數預估：
1、 營收成長率（gi）：根據上節所提及的產業看法，我們相信四大主機板廠的成長率應該還可以超越產業成長一段時間，因此預估精英、技嘉與微星第一階段（91年到93年）仍然可以維持g1=20﹪以上的成長，而未來將隨著產業整體的成長率成長g2=10﹪。而華碩由於目前營收中單月已經有將近35﹪的筆記型電腦產品，因此預估成長率將可以略高於其他三家廠商（預估g1=25﹪、g2=20﹪）。
2、 邊際利潤率與再投資率：在估算四家公司的邊際利潤率與在投資率之前，我們先計算出過去三年來四家公司的歷史資料（如表十），由於主機板產業目前已經邁入成熟期，因此邊際利潤率理應逐年下滑，而且變化幅度應屬於緩步下降，再投資率在過去三年積極擴廠的情況之下，除了華碩之外其餘各廠商歷史平均值都偏高（精英79.63﹪、技嘉101.38﹪、微星131.29﹪），不過預計未來此一高的再投資率將不復見。
3、 加權平均資金成本（WACC）估算：見（表十一）。
基本假設說明：
1、 假設企業在產業日漸成熟之後，原本高負債的公司負債比率將逐漸降低，而第一期的財務結構則是參考目前各公司的財務結構概算到整數位。
2、 當產業成熟之後，如果不考慮其他多角化方向的投資的話，公司的再投資率將逐年下降，可享有的投資抵減優惠將降低，因此稅率將逐漸回到與傳統產業相近的水準。
3、 Beta值（β）：一般而言，產業越趨成熟個別企業的報酬與市場整體報酬應會逐漸接近（β=1），所以本文的估算是以目前的β值，參照過去的變動狀況以及掌握成熟產業β=1的情況作預估基礎。
4、 由於台灣債券市場並不發達，加上信用評等機制並未完善建立，因此各公司負債資金成本（Kd）無明確資料，不過就財務狀況而言，精英的負債比率相對偏高，且財務透明度相對偏低之下，融資成本較高是符合一般邏輯的，在此本文假設精英的負債資金成本（Kd）為10.00﹪，華碩、技嘉與微星的負債資金成本（Kd）為8.00﹪，儘管這仍舊無法反映各公司風險性質，但資料有限的情況之下只能如此預估。
三、評價結果
在計算完評價模型所需的變數以及預估變數值之參考依據之後，接下來將進行四大主機板公司之財務價值評價，表（十二）為本文在利用自由現金流量模型評價時預估的變數基礎。而表（十三）到表（十六）則為評價結果列示。
然而，在企業評價的過程中，變數的預估難免包含主觀意識，主機板廠商能否在91年到93年仍然有20﹪的成長率？94年以後是否每年都維持10﹪的成長率？未來資本結構（D/A、E/A）的改變是否如模型所預估？….等等，這些問題是值得我們進一步思考的。為了更廣泛的將企業評價的概念應用於股票投資上，本文在評價的最後試圖調整幾項重要預估變數來得到評價結果，並將這些結果以樂觀值、最可能值與悲觀值的方式呈現，希望能減低主觀意識的干擾，為投資大眾提供一項更有用的投資資訊。
依據模型預估變數的性質來看，『營收成長率』顯然是最可能出現主觀因素之變數，因此對原來評價所套入的營收成長率加以調整（上下5﹪為依據）作為樂觀與悲觀的預估數字。調整結構如表（十七），最後計算出的評價結果則列示於表（十八）。
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