|
參、企業財務評價序曲
我們常常聽到美林（Merrill Lynch）、摩根史坦利（Morgan Stanley）、霸菱（ING
BARINGS）等外資券商評估一支股票的合理價值為何，未來一段時間的目標價為何等等；他們所提及的『合理價位』，通常來自於某種企業評價模型為依據。儘管各種企業評價模型背後所隱含的假設未必能真實的反應市場的變化，但是相較於道聽塗說或是評直覺進行股票投資的方式而言，的確是言之有物得多了。對投資人而言，企業評價的觀念與技術有助於投資大眾評估投資標的之合理價值，投資大師巴菲特運用基本分析資訊，並配合現金流量折現法來選取股票，其卓越的投資績效是支持企業評價的應用價值之最佳佐證。因此，接下來我們將以超額報酬的觀念，對國內四大主機板廠商進行探討。以下第三節與第四節所使用的分析方法讀者可參閱吳啟銘著「企業評價」(2001年)，本文不再贅述。
一、超額報酬分析
企業唯有在能夠賺取超額報酬的情況之下，繼續經營價值才會超過資產處分價值；一般的企業評價模型中，除非計算企業的清算價值，否則都必須假設企業永續經營的前提，因此超額報酬分析有助於判斷企業評價方法使用的適當性。
本文以下式衡量超額報酬，
超額報酬率＝ROIC－WACC
接下來我們將逐一說明超額報酬率各因子的計算與定義。
1、投入資本報酬率（ROIC；Return of Invested Capital）之計算：
Step1、計算稅後淨營業利潤（NOPLAT；Net Operating Profits
Less Adjusted Taxes）：
NOPLAT=息前稅前盈餘-息前稅前盈餘稅額+遞延稅負變動數
Step2、計算投入資本（Invested Capital）：
投入資本=淨營運資金+固定資產淨額+其他資產淨額
淨營運資金=營業用途的流動資產-不付息流動負債
Step3、計算投入資本報酬率（ROIC）：
投入資本報酬率（ROIC）=稅後淨營業利潤/投入資本
2、加權平均資金成本（WACC；Weighted Average
Cost of Capital）之計算：
一般WACC可以下式表示：
WACC=E/A*Ks+D/A*Kd(1-t)
式中：E(Equity)=股東權益總額；D(Debt)=負債總額；A(Assets)=總資產；
Ks=股東權益資金成本；Kd=負債自金成本；t=有效稅率
而股東權益資金成本的求算方法有很多種，一般常用的是資本資產定價模式（CAPM；Capital
Assets Pricing Model）方式求算：
Ks=Rf+β*(
Rm-Rf )
其中：Rf=無風險利率；Rm=市場平均報酬率；
β=衡量公司風險相對於市場風險的指標=( Ri-Rf )/
( Rm-Rf )
以下就直接針對四大主機板廠的歷史超額報酬作一分析。
由上述表（六）計算結果可以發現：四大主機板廠去年ROIC最高者為精英（50.93﹪），其次是華碩（35.09﹪），技嘉與微星則分別為25.70﹪與29.67﹪；然而，精英因為87年與88年經歷營運虧損，89年才大幅好轉，因此無法看出歷史ROIC的趨勢；以華碩、技嘉與微星三家廠商來比較的話，華碩歷年來的ROIC皆維持在35﹪以上，且穩定度較技嘉與微星來的高，此一現象說明華碩經營穩健的風格。
由表（七）分析結果來看：若不考慮精英個案的話，其餘三大主機板廠歷年的超額報酬皆為正數。因此，在能夠賺取超額報酬的情況之下，企業評價所需的繼續經營假設成立；再者，若不考慮精英87年與88年的轉型虧損的話，89年超額報酬率較高的公司為精英（41.06﹪）、其次依序為：微星（10.72﹪）、華碩（7.3﹪）與技嘉（0.97﹪）。深究此現象之後我們可以發現除了ROIC本身的差異之外，WACC的差異也是影響超額報酬率的因子；而在WACC的公式中，假設存在所謂『稅盾』（Tax
Shelter），因此採用負債融資經營的營運資金成本低於採用增資方式的資金成本；由表（七）我們可以看出：精英與微星分別是負債比率相對較高的兩家公司。歷史並不代表未來，在比較完四大主機板廠的歷史獲利之後，最重要的是預估其投資價值的所在，本文下一章將從財務面的角度出發，以自由現金流量評價方式，加上一些基礎假設來估算各公司未來各期的自由現金流量，進一步估算各公司的基本投資價值。
二、盈餘品質與ROIC拆解分析
(一)、盈餘品質分析
所謂『盈餘品質』是指以目前的盈餘數字來預測未來盈餘的不確定性，如果目前盈餘數字的品質不佳的話，則以目前盈餘當作未來盈餘的預估基礎將會產生較大的誤差，因此在進行企業評價之前，盈餘品質的檢視也是一項重要的程序。盈餘品質的衡量有許多指標，本文僅採用一般性的指標加以分析，分別為：業外損益比重、現金轉換循環（又稱現金週轉天數）以及會計盈餘與來自營運活動現金的差距。
由表（八）的統計結果來看，四大主機板廠的業外收益佔本期稅後損益的比重（負數代表有業外虧損）平均而言以技嘉的比重最低（每年都在10﹪以下），
其次是微星，而華碩過去三年都維持在12.5﹪到15﹪之間；精英則是隨著營運的改善而有業外損益佔本期損益比重大幅下降的現象。以89年的結果來看，四大主機板廠平均業外損益佔本期獲利比重在15﹪以下，可知其獲利來自本業的部分較穩定，這一點有助於降低未來在進行企業評價時預估自由現金流量的不確定性。
而在現金轉換循環方面：近兩年來以微星與精英表現較佳，華碩與技嘉則維持在25天到30天之間。分析其原因為：微星在應付帳款週轉天數方面有較佳的表現，表示微星的採購管理能力較佳；而精英則是在存貨週轉天數方面表現較佳，顯示其存貨管理能力較優；但是，由於精英在鑫明集團入主之後營運才得以大幅改善，而鑫明集團則是專攻低價主機板市場而且主要生產營運在大陸進行，不易了解其財務狀況，精英也由於此一緣故而一直遭到市場質疑存貨擺在鑫明以美化帳面報表。
在會計盈餘與營運活動現金流量差距方面：微星近兩年的營運活動現金流量都大於稅後淨利，因此盈餘品質最佳；技嘉與華碩雖然歷年來營運活動現金流量皆小於稅後淨利，但是近兩年來差距有逐漸縮小的趨勢，顯示其盈餘品質有改善的跡象；反觀精英營運活動現金流量從87年大幅超出稅後淨利，到89年反而低於稅後淨利，而且88年到89年兩者的差距有擴大的跡象，顯示其盈餘品質轉差。
(二)、ROIC拆解分析
大致上我們可以將影響投入資本報酬率（ROIC）分成兩項因素，分別為『銷售利潤率（Return on Sale）』與『資本週轉率（Capital
Turnover）』。
投入資本報酬率（ROIC）=稅後淨營業利潤/投入資本
=（稅後淨營業利潤/銷貨收入）/（投入資本/銷貨收入）
≒銷售利潤率/（1/資本週轉率）
≒銷售利潤率*資本週轉率
因此，藉由ROIC的分解可以看出究竟是銷售利潤率或者是資本週轉率影響ROIC的程度較大，如果高的ROIC是來自於較高銷售利潤率，表示該公司的價值主要存在於較高的邊際利潤率，推論該公司屬於巴菲特所謂的Franchise
Business；若是高的ROIC是來自於較高的資本週轉率，表使該公司的價值主要存在於較高的資本週轉率，推論該公司屬於Commodity
Business。
在此必須特別說明的一點是：由於ROIC的計算式中分母為投入資本（投入資本=淨營運資金+固定資產淨額+其他資產淨額），是以實際投入營運的資本角度來衡量，而資本報酬率的計算所採用的是股東權益中的股本項目，因此求算出來的數字有些微的差距。但是，定義上雖然不同，而實質意義上卻有相似之處，因此以下將用資本週轉率來作分析。
由表（九）各公司ROIC拆解分析表中可以發現：華碩歷年來的銷售利潤率都高於其他廠商很多，而資本週轉率卻明顯較低。顯示華碩的價值因子相對於其他主機板廠而言是建立在『邊際利潤率』上，推論該公司較可能屬於Franchise
Business；而技嘉的銷售利潤率略大於資本週轉率、微星則是呈現兩者相當的情況、精英89年明顯資本週轉率大於銷售利潤率，顯示精英的價值因子相對於其他主機板廠而言是建立在『資本週轉率』上，據此推論該公司較可能屬於Commodity
Business。
分析其原因主要在於，華碩以往處於產業龍頭的地位，享有較高的品牌優勢，產品價格較高自然邊際利潤較高；而精英產品的定位在低價市場，因此資本週轉率相較於銷售利潤率來的重要。不過整體主機板產業已經步入成熟期，在該產業中屬於Franchise
Business的公司無法維持太久，從華碩87年到89年銷售利潤率的變化大幅下降約10﹪，可知華碩也無法置身於產業趨勢之外，正朝向Commodity
Business的型態發展，因此未來在觀察主機板公司時，『資本週轉率』便成為一項重要指標。
Top
|
